主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同(tóng)比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际(jì)营收增速积极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名(míng)义(yì)营收增速回升，但(dàn)整体企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两方面，其一(yī)是国际(jì)高(gāo)油价导致(zhì)的输入(rù)性(xìng)成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对(duì)当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策(cè)未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部(bù)分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大(dà)，3月费用对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去年费用率(lǜ)改善拉动(dòng)利润增(zēng)速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构(gòu)成(chéng)约束。3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车(chē)、家具、计算机通信(xìn)电子设备等(děng)均回升明(míng)显(xiǎn)，显示(shì)递延需(xū)求(qiú)释放以(yǐ)及(jí)汽(qì)车(chē)集中降价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速(sù)延续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石化(huà)产业(yè)链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤(méi)价回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力(lì)，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入性(xìng)成(chéng)本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其他(tā)行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内产业(yè)链吸(xī)收，国内以中下游为主的(de)石(shí)化(huà)产业链反而会在(zài)高油价(jià)下(xià)受到输入性成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下(xià)游均(jūn)在国(guó)内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本(běn)率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本(běn)率实际上是改(gǎi)善(shàn)的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也(yě)明显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利(lì)润(rùn)仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链利润在(zài)高油价下(xià)仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业面临(lín)最(zuì)大的成本压力改善和积极的营业(yè)收入(rù)回升(shēng)，因(yīn)而下游(yóu)消费行业利(lì)润增(zēng)速恢复继续好于其(qí)他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设(shè)备(bèi)等(děng)改善明显，煤炭冶金产业(yè)链中(zhōng)下游利润增(zēng)速也积极改善，相较而(ér)言，石(shí)化产(chǎn)业链行业在(zài)营业收入与成本压力(lì)均承压背(bèi)景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关(guān)注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用压力背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其二是(shì)高油价(jià)带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加(jiā)之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度(dù)走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利(lì)润同(tóng)比增速(sù)的的拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现(xiàn)，二(èr)季度(dù)剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。而(ér)展望下半(bàn)年，经济内(nèi)生动能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，重点关(guān)注下半年经济内生动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示：外(wài)部地缘政治风(fēng)险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也(yě)仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收(shōu)缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际(jì)营收增(zēng)速已积极(jí)回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月(yuè)名(míng)义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：

　　其一(yī)是(shì)国际(jì)高油价导致的输入性成本(běn)压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是(shì)今年(nián)降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社(shè)保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年社保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等(děng)一系列新增降费政策持(chí)续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企业利润增速(sù)构(gòu)成较强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉动工业企业利润同比增速(sù)6个百分点(diǎn)。但(dàn)从(cóng)今年开始前期社保(bǎo)费降(jiàng)费(fèi)的(de)企业开始补缴社保费，加之今年(nián)未再新增更大力度的(de)降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于工业企业(yè)利润的拖累开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快(kuài)恢(huī)复加之投(tóu)资(zī)韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显，显示(shì)递延需(xū)求(qiú)释(shì)放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等对于(yú)短(duǎn)期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业链(liàn)相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力(lì)，但(dàn)高油价继(jì)续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国(guó)内石化产业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国(guó)石(shí)化(huà)产业链(liàn)主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游(yóu)环(huán)节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而(ér)国际高(gāo)油价带来的上游利(lì)润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主(zhǔ)的(de)石(shí)化(huà)产业(yè)链反而(ér)会在高(gāo)油价下受(shòu)到输(shū)入性成本压力(lì)，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上中下游均(jūn)在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率被动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而(ér)中下游成本率实际上是(shì)改善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业成本率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链利润(rùn)在高油价(jià)下(xià)仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单(dān)月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设备、家(jiā)具等行业(yè)利润增速均(jūn)改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链(liàn)虽(suī)然整体利润增(zēng)速(sù)仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价格回落导致(zhì)上游利润下降的(de)缘故，而中下游面临的(de)是(shì)营(yíng)收改善(shàn)、成本压力缓和的格(gé)局，中下(xià)游(yóu)利润增(zēng)速(sù)改善明显，金属制(zhì)品、通用设(shè)备、非金属矿物制品(pǐn)等行业利润增速均改善(shàn)10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石(shí)化产业链行(xíng)业在营业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜(qián)在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企一里地等于多少米 一里地等于多少公里(qǐ)业(yè)利(lì)润数据显示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈(yíng)利的三(sān)重(zhòng)风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求(qiú)脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐步(bù)结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油(yóu)价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这(zhè)也意(yì)味着成(chéng)本压(yā)力仍较(jiào)大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利(lì)真实修复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已(yǐ)经验证，其(qí)一(yī)是居民消费(fèi)倾向(xiàng)结束持续一年的下滑过程(chéng)，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策(cè)已推(tuī)动上半年(nián)地(dì)产建(jiàn)安投(tóu)资(zī)和竣(jùn)工积极回补，有望拉动(dòng)下半(bàn)年(nián)汽车、家电、家具(jù)等后(hòu)周期大宗消费，重点关注(zhù)下半年(nián)经济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被(bèi)市场低估(gū)的(de)成本与费(fèi)用压力一里地等于多少米 一里地等于多少公里trong>——工业企业(yè)效益数(shù)据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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